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长城证券7月金融数据点评:债务收缩压力显现

来源:金融界2023-08-12 11:03:46

来源:长城证券

核心观点

结论


(资料图)

7月M1同比继续下降,社融增速再创新低,私人部门信贷再次收缩,企业中长贷年内首次同比少增,不再是社融的支撑。这与7月份物价、PMI等数据传达出同样的信号,体现国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓,整体内生动力不足。我们认为物价年内回升力度可能不大,而债务压力的持续增加以及居民收入和消费增速的下降,最快三季度内,降息、降准等空间还会继续打开。

数据

7月份新增人民币贷款3459亿元,同比少增3498亿元。新增社融5282亿元,同比少增2703亿元。社会融资规模存量同比8.9%,前值9.0%。M1同比2.3%,前值3.1%;M2同比10.7%,前值11.3%。

要点

7月份新增社会融资规模是近五年同期最低水平;而社融存量同比增速进一步下降至8.9%,再创有数据以来新低。社融进一步走弱首要是由于信贷支撑作用明显减弱:除了居民端信贷收缩,企业中长期贷款也年内首次同比少增。7月份居民部门无论是中长期还是短期贷款都在净偿还。实际上2022年以来居民单月新增贷款规模波动加剧,并且出现净偿还的次数明显增多,体现私人部门“去杠杆”的趋势逐渐显现,也反映出地产需求的调整。企业端仅票据融资相对较强,中长期、短期融资均同比少增乃至净偿还,表明企业融资需求整体偏弱,企业中长贷年内首次同比少增,不再支撑信贷增长,或表明政策对企业融资的支持可能持续性不强。

社融偏弱的第二点,在于直接融资额也较低。7月直接融资(债券+股票),同比少增432亿元,今年以来直接融资规模都不及去年。社融偏弱的第三点,在于政府债发行未提速对社融贡献不强。今年前7月政府债发行速度偏慢,比去年同期少增1.26万亿元。政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行和使用”,我们预计最快8月份政府债发行可能会重新加速,重新对社融形成支撑,政府债增速可能也会回升。

尽管7月社融偏弱,但信用产出效果反而回升。我们在《如何看待债务对经济的影响?》中提到 ,自从2013年中国宏观杠杆率超过185%(通常用债务总量与 GDP 之比来衡量宏观杠杆率)之后,我国经济就已经进入债务拖累型发展模式中。继续加杠杆的边际收益下降,边际风险上升。当前信贷收缩,信用产出效果反而回升的现象,一定程度证明债务拖累的发展模式仍在延续。

7月份,体现货币活跃度的M1同比增速继续降至2.3%。广义货币M2同比增速继续降至10.7%。表征存款定期化的(M2-M1)/M1上升至3.21,仍然偏高,表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。

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信贷收缩、直接融资较弱

社融增速再创新低

7月份新增社会融资规模为5282亿元,弱于季节性,达到近五年同期最低水平;而社融存量同比增速进一步下降至8.9%,再创有数据以来新低。社融进一步走弱主要是由于信贷支撑作用明显减弱:除了居民端信贷收缩,企业中长期贷款也在今年首次出现同比少增,另外7月份直接融资额也较低,政府债发行未提速,都对社融贡献不大。

分项来看,首先是政府债券发行暂未提速,对社融支撑作用不强。7月份政府债券新增融资4109亿元,同比仅多增111亿,今年前7月政府债发行速度偏慢,累计新增政府债券3.79万亿元,比去年同期少增1.26万亿元。7月末政府债存量同比维持在10.1%的水平。实际上6-9月是政府债发行大月,而今年7月单月融资占比为5.4%,比过去5年同期均值[1]低5.9个百分点,发行进度不及往年。政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行和使用”,我们预计最快8月份政府债发行可能会重新加速,重新对社融形成支撑,政府债增速可能也会回升。

其次是7月新增直接融资(债券+股票),同比少增432亿元,主要是股票融资同比少增651亿元。今年前7月,股票融资同比少增1085亿元,表明今年股票发行注册制全面推行暂未使直接融资有力提升。7月份债券融资同比多增,我们在《8月债券投资报告》中指出,今年7月信用债(公司债、企业债、中票、短融)发行成本大体呈下降趋势,但与去年同期相比,发行成本偏高,融资成本有所上升。而融资成本偏高之下,今年前7月,社融口径债券融资同比少增7666亿元。

再次是非标融资同比少减,对社融拖累不大。委托、信托与未贴现承兑汇票分化。新增委托贷款为8亿元,同比少增。新增信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为230亿元和-1962亿元,分别同比多增628亿元、少减782亿元。

最后是新增信贷,同比少增3724亿元,与信贷支撑6月份社融规模整体偏高相反,7月信贷成为社融的主要拖累。社融偏弱,但信用产出效果反而回升。从信用扩张效果来看,信用所带来的需求扩张效果(或者说债务产出效率)有所回升。以汽车销量和PMI值为例,大致以PMI/社融以及乘用车零售量/社融的趋势值表征信用扩张效果,可以看到这种产出效果有所回升。

我们在《如何看待债务对经济的影响》中提到,自从2013年中国宏观杠杆率超过185%(通常用债务总量与 GDP 之比来衡量宏观杠杆率)之后,我国经济就已经进入债务拖累型发展模式中。继续加杠杆的边际收益下降,边际风险上升。当前信贷收缩,信用产出效果反而回升的现象,一定程度证明债务拖累的发展模式仍在延续。

2

居民贷款收缩,企业贷款走弱

对于新增信贷,7月份居民贷款再次出现净偿还,私人部门“去杠杆”倾向凸显。企业中长贷也首次同比少增,不再支撑信贷增长。

对于企业贷款,仅企业票据融资相对较强,中长期、短期融资均同比少增乃至净偿还,表明企业融资需求整体偏弱。今年上半年政策引导与支持一直较好地维护了企业中长期贷款高增,但7月份,企业中长期贷款初现放缓迹象,7月仅新增2378亿元,是今年首次同比少增,实际上这一规模是近五年同期最低值,或表明政策对企业融资的支持可能持续性不高。

企业短贷再次出现净偿还,新增额为-3785亿元,尽管票据融资同比多增,但整体企业短期融资需求仍不及去年同期,短期贷款+票据融资合计-188亿元,也是净偿还。实际上7月PPI降幅收窄,但国际油价震荡回升,原材料价格上涨,工业企业利润仍在承压、主动去库周期还有最后一段路要走。我们在《本轮主动去库存见底了吗?》提示,在国内人口见顶,地产供需格局转变;国际“修昔底德陷阱”,给贸易/科技发展带来压力的长周期背景下,我国“过剩经济”特征可能延续,未来一段需求相对不足的可能性较大。根据需求对库存周期的领先作用,我们认为下一轮需求回弹的力度可能不强,对应的补库存力度、长度也可能偏弱。从这个角度看,工业企业投资需求也可能难以有力回升。

对于居民贷款,无论是中长期还是短期贷款都在净偿还,私人部门“去杠杆”的趋势抬头,也反映出地产需求的调整。7月份新增居民贷款-2007亿元,同比多减3224亿元,其中居民短期贷款同比多减1066亿元,打破了今年以来居民短期贷款的持续同比多增。新增居民中长期贷款-672亿元,同比多减2158亿元。二季度以来地产成交再度放缓,居民中长期信贷也整体偏弱,进一步表明地产“市场供求关系发生重大变化”。2022年以来居民单月新增贷款规模波动加剧,并且出现净偿还的次数明显增多,也在体现私人部门“去杠杆”的趋势逐渐显现。

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M1增速进一步回落

显示需求偏弱

7月份,体现货币活跃度的M1同比增速继续下降0.8个百分点至2.3%。这也与7月份物价、PMI等数据传达出同样的信号。CPI同比已经跌至负值,PPI环比也在回落, 制造业PMI仍在收缩区间,体现国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓,整体内生动力不足。

7月份广义货币M2同比增速继续下滑0.6个百分点至10.7%。表征存款定期化的(M2-M1)/M1上升至3.21,仍然偏高,表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。从存款增速与贷款增速对比来看,7月份人民币存款同比增速继续下滑0.5个百分点至10.5%,贷款同比增速也下滑0.2个百分点至11.1%。存款增速的下滑比贷款增速下滑更快,可能有收入增速放缓的影响。

我们在《风高浪急,变中求进——下半年国内经济展望》中提示,目前私人部门需求持续萎缩,政府部门不得不增加需求以弥补不足。但由于财政赤字和政府债规模预算所限,今年以来政府债增速在持续下降,而私人部门融资增速并未明显回升,造成社融存量增速下降,进而可能造成流动性紧张,违约风险增加。往后看,我们预计M1同比增速或将保持低位增长态势。随着债务压力的持续增加以及居民收入和消费增速的下降,降息空间还会继续打开。在其他政策工具箱里,我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。

脚注[1]按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的总发行量测算,另外,由于2022年政府债发行节奏较特殊,过去5年选2017-2021年数据。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期;降息降准不及预期;财政政策超预期;信用事件集中爆发。

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